一、環保自上而下觀察：寬松、疫情與政策同時提振供需

（一）專項債向環保領域傾斜，融資環境_

1、2020年政府專項債明顯轉向環保領域

2.融資環境_落地

融資環境_助推環保企業融資規模擴大，同時融資成本降低。2019年以來放寬的“再融資新規”和穩健貨幣政策使環保企業的融資環境_預期逐步落地，環保上市企業在融資規模和融資成本方面均有所好轉。其中，環保上市公司的公司債自2017年大幅下滑后逐年回升，2019年發債總額升至109億元，同比增長102.23%。市場利率方面，自2017年逐年回落，由2017年的6.63%下降2019年的4.92%。短期融資規模方面，也整體呈現出上升趨勢。2019年，環保行業全年發行短期融資債券40億元，而2020年僅_季度便發行短期融資債券19.6億元，達2019年全年50%左右，對應市場利率也同樣維持低位，2020年一季度市場利率僅為2.42%，同比明顯降低，資金端的供給優化已經落地。


（二）疫情與政策推動環保市場擴圍

1、疫情下公共衛生需求提升

新冠疫情引發公眾對城市管理問題的廣泛關注，環衛服務市場有望實現進一步擴圍。疫情發生后，針對城市環衛管理方面凸顯的臟亂差等問題，_各省市陸續出臺一系列通知和規范文件，明確了環衛服務領域應對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件中分別在醫廢處理、日常垃圾清理、環衛設施消殺、公共環境消毒和環衛人員防護等領域提出了具體的要求，為社會各界應對新冠疫情提供了指導。對于環衛工作的_、精細化、_化的要求，無疑會加大對市政環衛部門工作的挑戰，有利于對_環衛公司及機構提供環衛服務的需求釋放，環衛服務市場化進程有望進一步加速。



二、環衛：_的高增長賽道，_共同做大蛋糕

（一）環衛市場持續擴圍，_競爭優勢明顯

1、環衛空間擴圍，馬太效應漸顯

傳統環衛市場近年來持續擴容。此前我們通過道路面積、垃圾清運量以及公廁數量對應運營空間測算，行業整體空間已達到近3000億元。同時在疫情擴圍、垃圾分類的拉動下，疊加公共區域管理、環境消毒等新增城市管理類需求的逐步催生，行業整體規模不斷擴大至3200億以上。



同時階段性降費政策控制成本，助增盈利與現金流。今年繼續執行下調增值稅稅率和企業養老保險費率等制度，新增減稅降費約5000億元。前期出臺6月前到期的減稅降費政策，執行期限全部延長到今年年底。假設一個6萬人員工的環衛企業2月起三項社會保險減半繳納，并以行業平均人效預測2020年全年含稅收入30億元，則2020年全年社保減少額和增值稅免繳額分別望達5680萬元和1.6億元，明顯提振企業現金流與利潤水平。

市場化解決供需痛點，_新簽環衛合同首年服務總金額逐年上升。在環衛市場化運營成為政府解決資金瓶頸、_民生、提高資金效率的_方式的背景下，環衛服務前期投入小，收益較穩定，可以類標準化運營，且可以有效提高企業技術實力和管理水平，企業進入意愿強烈。2019年_新簽環衛合同總規模略降2.4%至2223億元，但新簽環衛合同首年服務金額同比增長12%至550億元。



2、競爭格局：_企業競爭優勢愈發明顯

（1）現狀：_企業環衛服務營收持續上升，行業集中度趨升

面對千億市場，目前_企業的收入和訂單體量還有巨大的提升空間。盡管當前市場集中度仍低，但近年來_企業取得顯著高于行業的增速。2016-2019年_企業的環衛服務業務收入整體增速基本高于行業32%的復合增速。同時從目前的公開招標信息來看，由于環衛項目考核機制清晰、政績效果明顯，因此評標權重中過往項目經驗、資金實力權重較高，“質量為重”的導向下_企業早年的成熟項目積累為擴大市占率奠定了穩固基礎。


（2）催化1：行業_紛紛上市進一步提升資金實力，板塊效應漸顯。

2020年年初板塊領軍企業分別上市，其中僑銀環保、玉禾田分別登陸A股，北控城市資源港股上市，融資渠道進一步打開的同時企業財務成本也有所優化，_企業的競爭優勢愈發明顯。同時行業_的集體上市也有助于行業形成板塊效應，進而推進行業集中度的進一步提升。



（3）催化2：_設備投入成本趨升，地方小企業生存艱難。

隨著_對于道路清掃機械化率的要求不斷提高和垃圾清運量的需求增大，環衛企業在環衛車輛的投入方面呈現量增和質升，同時環保壓力下，各地近年陸續出臺政策力推新能源車的覆蓋，因此環衛企業在前期設備投入在_程度上有加重趨勢。擁有中_環衛裝備生產線的_企業具有雄厚的研發技術和資金優勢，_新研發的設備可以_時間應用于環衛服務項目，提高環衛服務工作效率和效果；而資金實力相對較弱的中小企業則囿于前期投入過高而面臨被淘汰風險。

同時隨著環衛服務單個訂單體量逐漸增大，智慧環衛管理提供了信息化的“耳朵”和“眼睛”，未來真正掌握智慧環衛數據并能夠充分解讀和利用這些數據的企業將獲得_的競爭優勢。依托物聯網技術與移動互聯網技術，智慧環衛對環衛管理所涉及到的人、車、物、事進行全過程實時管理，合理設計規劃環衛管理模式，提升環衛作業質量，降低環衛運營成本，用數字評估和推動環衛管理實效。據環境司南數據監測，2019年度_累計開標255個智慧環衛系統平臺建設及運營項目，年化金額5.27億元，合同金額6.07億元，共有145家各類企業中標。



（4）催化3：社保新標準對標準化大企業影響更小，中小企業運營成本進一步加重

2018 年7月20日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《國稅地稅征管體制改革方案》，明確從2019年1月1日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統一征收。稅務部門作為征收主體進一步使五險一金制度嚴格化、規范化，而_企業多年來在員工待遇方面的合規性_，因此改革后的方案對資金實力較弱的中小企業的社保支出部分形成_壓力。

（二）_企業規模與盈利整體向好，差異化優勢各有千秋

1、規模層面：新簽合同和現有合同規模大，_營業收入持續穩增

_企業新簽合同和現有合同規模大。2019年僑銀環保新簽項目總金額124億元在上市企業中居首，而上市公司的年化新增金額均在10億元水平左右；從在手訂單來看，玉禾田、僑銀環保和龍馬環衛在規模方面相對_，但_公司體量規模目前仍處于齊頭并進的狀態，2019年底在手合同總金額均_過200億元。


2、盈利層面：行業整體毛利率和凈利潤率回升，運營效率影響企業ROE水平

成熟項目占比提升推動2019年環衛毛利率回升，智慧化和機械化有望進一步提升盈利水平。由于早年磨合期項目逐步步入正常運營狀態，且新增項目占環衛服務整體的比例逐步減小，因此2019年行業整體盈利能力有所回升。而從長期來看，由于人工成本在環衛業務總成本中占比較大，因此環衛業務總成本對員工薪酬變動較為敏感，因此進一步實現智能化、網絡化有望提高環衛服務工作效率和效果，降低運營成本。


進一步對環衛企業進行杜邦分解分析，我們發現業務結構影響下的周轉效率是影響企業ROE的_重要因素。6家環衛企業中玉禾田“一枝獨秀”，近四年ROE均_過30%。對環衛企業的ROE進行杜邦分解，我們發現玉禾田凈利率處于行業中游，但較高的總資產周轉率（近四年總資產周轉率為2.5/2.1/1.7/1.5）反映玉禾田較高的運營效率，從而支撐高ROE；僑銀環保業務結構和資產結構與玉禾田相似，但其總資產周轉率從2016年的1.7下降至2019年1.0，運營效率未跟上公司擴張速度從而降低了ROE水平。啟迪環境、龍馬環衛、盈峰環境和北控城市資源資產結構偏重，總資產周轉率基本低于1.0，因而ROE偏低。從權益乘數的角度分析，玉禾田與僑銀環保自2016年來權益乘數快速增長，表明公司通過提高財務杠桿支撐其業務快速擴張，同時不能忽略提高杠桿率帶來的財務風險。



（三）投資建議：發揮差異化優勢長短皆有看點

（1）盈峰環境：智能化裝備與銷售渠道助力環衛服務擴張與提效

公司是國內環衛裝備領域的_者，在行業內擁有__的核心技術、_完善的環保裝備產品線、連續19年行業銷售額_的高市場占有率。公司選用靈活的商業模式進行投資和運營， 融合5G、物聯網等_技術打造出全新的智慧化、精細化、機械化、經濟化的智慧環衛模式，實現對環衛運營服務所涉及到的“人、車、物、事”構建“全時段、_、前后臺無縫對接、__”的運維服務和遠程監控管理模式。

核心投資邏輯：環衛服務屢接大單，裝備_優勢協同效應望顯現。公司2019年以來環衛服務高速拓展市占率迅速提升，2019年新簽年化合同翻倍增長至8.6億元，2020年以來先后中標深圳寶安、興安新區等大型環衛服務項目，裝備和智能化優勢逐步受到高起點市場的認可。長期來看，由于環衛服務未來效率和盈利能力的提升需要以來人工成本的不斷優化，而目前公司依托_的智能化裝備和系統已經在部分地區實現了機械化率的有效提升和服務水平的提升，隨著_大訂單的不斷累積和運營領域經驗的逐步成熟，項目規模提升的同時有望迎來效率和盈利的雙提升。

（2）龍馬環衛：裝備優勢導入+高質量服務運營

公司依托環衛裝備的_布局優勢，是國內_以環衛裝備制造為主營并以環衛服務運營協同發展的上市公司，早在 2015年_確立了“環衛裝備制造+環衛服務產業”協同發展戰略，從環衛裝備制造業務延伸到環衛服務產業領域，在拓展環衛服務業務具有_優勢，其擁有強大的_化環衛服務咨詢資源、廣泛的客戶資源奠定項目開拓的基石等。

核心投資邏輯：環衛服務穩增下利潤率有效提升，裝備與現金流全面好轉。2019年公司環衛服務收入高增71%達17.9億元，同時環衛服務毛利率在經過磨合期后同比明顯回升2.4pct至20.1%，考慮到公司2019年中標服務總金額111億元領跑行業訂單充足，因此環衛服務板塊有望走入量利同增的軌道，環衛服務利潤貢獻和估值提振效應將共同作用。同時公司裝備戰略調整后重回正增長，且新能源裝備帶來巨大成長空間，疊加經營性現金流回暖，公司業務結構和成長均積極向好發展。

（3）玉禾田：深耕環衛，管理能力與資產結構_

公司擁有23年的行業管理經驗，在行業中獨樹一幟。公司高度重視人員技能培訓、項目的精細化管理、客戶滿意度管理等，為持續擴大公司業務規模和服務區域奠定了堅實的管理基礎，同時持續完善及優化各項管理制度和作業流程，全面實現服務標準化和管理可復制化，而公司的高盈利能力也印證了公司在管理運營領域的優勢，同時較純的環衛服務業務結構下的輕資產特點也有利于提升股東的投資回報。

核心投資邏輯：公司_30%的ROE行業_，輕資產模式+嚴控項目質量實現了1.51的高資產周轉率和穩定20%+的整體毛利率整了公司強大的管理和運營效率。同時公司人均創收/創利能力仍穩步向上，在手訂單充足的基礎上，規模的擴大、品牌效應的累計相輔相成，有望進一步實現利潤的高速增長。

（4）北控城市資源：_運營+背靠北控，量質無憂

公司在北控集團業務、資源和城市管理經驗的多重加持下近年環衛服務拓展突飛猛進，疊加危廢資質良好，2019年收入同比大幅增長46%至27億港元，毛利率同樣進入上行區間，2019年同比增長2.5pct至24.5%，2019年末在手環衛項目保持充足，量利齊升同樣可期。而2020年以來先后中標深圳寶安區年化4.9億元的PPP項目，在_區位的中標奠定了未來_訂單拓展的基礎。

（5）僑銀環保：全產業鏈的城市綜合服務的特色優勢

公司作為國內_的人居環境綜合提升服務商，在環衛、生產生活污染防治一體化、公用設施管理和市政投資運營等擁有多年經驗。2019年公司環衛保潔收入同比增長43%至21.3億元，毛利率2017年以來持續上升至2019年的18.09%。公司IPO后資金實力進一步增強，身為頭部企業的新訂單獲取和項目運營能力強，在整體提效和資金實力提高的背景下具增長動力。

三、垃圾焚燒：行業步入成熟階段，馬太效應顯著

（一）行業增長空間巨大，馬太效應顯著

垃圾焚燒發電步入成熟階段，行業增長空間仍大。近年來伴隨著垃圾處理方式的優化，我國填埋處理為主的垃圾處理結構逐漸向焚燒為主轉變。根據《“十三五”_城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到2020年_城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力50%以上，對應產能達59.12萬噸/日。截至2018年底，我國已投入使用的垃圾焚燒產能為38萬噸/日，距離2020年規劃目標尚有20.8萬噸/日的缺口，若2025年我國垃圾焚燒率將達到發達_平均75%的水平，同時考慮到人均垃圾量的增長，預計2025年國內垃圾焚燒產能達98萬噸/日，2019-2025年行業整體將保持13.6%的高復合增長率。



行業競爭格局清晰，馬太效應漸顯。受制于地域分布等因素，行業集中度總體偏低，但隨著行業規范趨嚴，落后產能逐漸淘汰，市場逐漸向_靠攏。以裝機口徑看，2018年國內前十大焚燒企業裝機同比增長23%至889萬千瓦，對應CR10則由2017年的39.5%上升至45.7%，競爭強度明顯降低。而2019年各_公司投產仍保持高速推進，主流上市的_企業新項目投產的產能增速均高于行業整體增速。



（二）補貼政策日漸明朗，風險可控影響有限

2020年可_能源發電補貼政策迎來新進展。2020年4月發改委發布《關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知》的意見征求稿。征求稿明確2020年1月20日后并網發電的垃圾焚燒發電項目為新增項目，_按照以收定支的原則通過可_能源發展基金予以支持，存量項目仍然按照現存管理辦法處理。同時，各省市的發改委需要對轄區垃圾焚燒項目建立中長期專項規劃并提交_發改委報備，未被納入專項規劃的項目原則上由地方政府進行補貼。

存量項目補貼不動，新增項目確定分界。文件提出，前七批可_能源電價目錄內項目，即2016年3月之前進入目錄的項目將不受新政影響，直接納入補貼清單。存量項目對垃圾焚燒企業業績繼續提供穩定支撐。此外，按照“成熟一批、公布一批”的原則，新一批垃圾發電領域審核將集中于第八批，即2016年4月—2018年1月間投運的項目。2018年1月之后投運項目同樣納入_補貼規劃，未來有望按部_班依次進入補貼清單。

另外_企業在手項目區域的_經濟情況也有利于對沖國補下調風險。此前我們對國補下調的假設情景測算，若約0.2元/度的國補_取消，則一個1000噸/日、處理費70元/噸的垃圾焚燒項目的垃圾處理費需要額外增加42元/噸才能平衡國補下調的利潤下降。但進一步從總量來看，國補部分若_轉移至省補對地方財政造成的壓力相對有限。若以廣東省佛山市南海區為例，區域內垃圾發電年產能約4500噸/日，對應的國補年發電量約為4.15億千瓦時，對應國補約為0.83億元，若國補轉移至地方補貼，則其僅占2019年南海區一般公共預算支出的0.3%、占2018年生態環保支出額的6.9%，而這一占比在省/市級規劃和調控下，各區域的財政壓力有望進一步降低。因此新老項目的補貼明確使_企業面臨的政策風險顯著減小。

（三）投資建議

（1）瀚藍環境：大固廢布局落地，開啟全面發展時代

垃圾焚燒項目有力推進，高節奏投運+穩定盈利能力。公司2019年固廢業務在新項目投產和其他固廢類業務拓展拉動下，收入同比增長50.1%至26.5億元。其中垃圾焚燒業務2019年在手投運產能約1.57萬噸/日（含順德及開平試運營項目），垃圾焚燒量同比增長12.7%至492萬噸，噸發略降7.5度至360度仍維持高水平。未來增量方面，公司公告預計2020年投運1.16萬噸/日符合預期，大額項目在2020年的落地一方面_了固廢業務的增速，另一方面也有望更有力應對補貼退坡對項目盈利能力的影響。

大固廢不斷推進，運營領域多點開花。公司2019年完成了固廢前后端一體的大固廢布局。其中2019年9月收購環衛服務企業國源環境，切入中東部多省份的環衛運營，同時南海區環衛業務仍存巨大整合空間，在節稅降費和環衛行業整體高景氣度的帶動下，公司環衛領域空間仍大且有望進一步拉動估值提升；另外公司2018年年底收購贛州項目協同南海、嘉興項目合計產能19.6萬噸/年進一步擴大危廢運營體量。

（2）上海環境：_在手項目陸續投產，綜合環境治理平臺蓄勢待發

2019年仍保持項目新增，未來兩年垃圾焚燒業務有望進入密集投產期。2019年公司新增新昌縣眉岱垃圾焚燒項目、威海市生活垃圾焚燒廠擴建項目、嘉定區濕垃圾資源化處理工程項目以及嘉定區建筑垃圾資源化處理工程項目等4個固廢項目，此外中標8個土壤和地下水修復項目、9個園區及環衛_規劃項目，新增項目遍及上海、江蘇、廣東、福建、浙江、安徽、四川、湖南等省市，外部項目拓展卓有成效。在手項目方面，截至2019年末，公司累計投運12個垃圾焚燒項目，投運產能達21550噸/日。公司手上仍有10個在建項目將在2020-2021年陸續投運，預計未來兩年公司將新投運產能5500、8400噸/日，總產能分別可達27050、35450噸/日。

四、土壤修復：環保行業成長的新星，2020迎來政策細化落地年

（一）商業模式清晰，潛在修復市場空間廣闊

民生+盈利商業模式清晰，支付主體意愿充足。近年來地方政府“土壤修復+后端土地出讓”模式愈趨成熟，土壤修復既_地方環保民生任務的完成，“出讓獲取收入”亦成為地方政府擴大財政收入的積極選項，達到了民生_與財政收入的雙贏；加上土壤修復的金額僅占土壤出讓金約10%-20%，修復成本可承擔，支付主體出資意愿充足，有效填補了土壤修復的資金缺口。

2020年，中央《土壤污染防治基金管理辦法》出臺，鼓勵地方設立基金引導社會資本參與，為地方緩解土壤修復資金壓力、滿足多種治理需求指明方向。此外，在法律和商業模式的不斷完善下，“受益方付費”與“污染方出資”模式趨于完善，污染企業與地產公司逐步涉入土壤修復領域。多元主體的參與和法律的進一步推進均為修復空間的釋放創造了有利條件。



場地與耕地領銜，潛在市場空間巨大。此前我們根據南京大學生態研究院對省會城市污染地塊的統計，測算出僅工業場地修復未來空間_達522億元；耕地方面，根據“土十條”中“到2020年，輕度和中度污染耕地實現安全利用的面積達到4000萬畝”、“2020年受污染耕地治理與修復面積達到1000萬畝”等目標以及公開項目的修復均價，我們預計十三五期間耕地修復的理論空間約為1000億元；而礦山修復受經濟效益較小等因素掣肘，預計相應市場將在遠期釋放。考慮到污染土壤排查工作在2017年基本完成，因此保守預計2019-2020年土壤修復的市場空間分別約為1522億元。


遠期國內修復行業天花板高，助力企業持續高增。通過對比美國的工業場地土壤修復發展歷程可見，自上世紀80年代美國開設用于土壤修復的_級基金以來，美國對于污染土壤的治理修復和撥款規模近年仍維持在穩定強度，且每年的地塊修復與評估數量保持在_水平，反映出美國土壤修復市場長期需求的穩步釋放。參考美國土壤修復40年的發展歷程，我國土壤修復目前仍處于起步階段，未來有望迎來快速上升期與穩定發展期，長期持續釋放空間巨大。此外，考慮到國內對耕地污染的詳查力度和修復重要性_于美國，且中央修復資金同樣主要針對耕地的試點，因此遠期來看國內的修復市場的高天花板對企業的長期增長形成良好的_。



（二）各地政策2020年密集落地，修復治理有望加速推進

繼2016年《土壤污染防治行動計劃》（“土十條”）正式發布后， 2019年1月土壤污染防治法正式實施，土壤修復進入法治化軌道。中央和地方先后在此基礎上陸續推出相關的配套政策和具體執行措施。從_性政策來看，目前已經有了針對耕地、建設用地以及具體技術方面的細分法規或方案逐步出臺。生態環境部2019年3月出臺《地下水污染防治實施方案》，土壤+地下水治理的整體方向性文件已經全部明確。而下半年則針對各細分領域，在技術、操作規范流程等方面逐步完善法規，耕地、建設用地修復在技術層面和實際操作規則層面的法規走向明晰。2020年1月，《土壤污染防治基金管理辦法》出臺，在資金層面引入社會各類資本支撐行業增速，有望更傾斜于具有成熟項目經歷和品牌優勢的頭部企業。



而自2019年年底起，各地方政府的配套政策密集且_落地，有望成為各地大力啟動修復工程的信號。截止2019年底，華北地區、西北和經濟發達地區均在土壤政策方面大力推進。2020年，山東、廣東、四川等部分省市發布具體土壤防治方案；而在操作層面上云南、上海、廣東等地已經出臺明確的修復流程操作要求。此外，截止2020年5月，_所有省級行政區已出臺土壤污染風險管控和修復名錄，累計需修復地塊554個，面積約5000萬m2。土壤修復名錄的出臺一方面意味著多省的土壤詳查已經轉移至工業場地領域，另一方面隨著土壤詳查的基本完成，行業進入修復周期，需求有望持續高增。


高能環境：固廢項目穩步前行，精細化管理提效現成效

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